薛鹤翔：期货研究看稳定币——稳定币系列报告

　　薛鹤翔孙西明（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

　　5月以来，美国和香港接连通过稳定币相关法案，同时稳定币第一股Circle上市，带动全球对稳定币关注度大幅提升。5月19日，美国参议院投票推进《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》），6月17日该法案在参议院正式通过。5月21日，香港的《稳定币条例草案》获得通过，该条例将于8月1日正式生效。6月5日，稳定币发行商Circle在纽交所上市，成为全球首个稳定币发行商IPO，上市后股价一度大涨近10倍。

　　稳定币是一种加密货币，通过与更稳定的资产挂钩来最大限度地减少波动性，与比特币等价格波动剧烈的加密货币有所不同。根据挂钩资产不同，稳定币主要分为四种类型。法币抵押型稳定币、商品抵押型稳定币、加密资产抵押型稳定币、算法型稳定币。近几年来，稳定币规模大幅增长。随着稳定币不断发展，使用场景逐步向实体经济拓展。

　　美元稳定币强化美元地位。由于美国的经济实力、军事实力以及金融市场发达，长期以来美元在全球货币体系中发挥着主导作用。美元稳定币不断扩容，实现了对当地货币的部分替代，进而强化了美元在全球货币体系中的影响力。考虑到美国财政扩张推升了美债发行规模，美元稳定币能够成为美债潜在购买力，部分缓解美债供给压力。

　　人民币稳定币发展意义。在全球稳定币快速发展的进程中，美元稳定币在数字领域强化了美元霸权，美元主导地位从传统货币领域向数字领域延伸。加快推出人民币稳定币，能够借助稳定币在数字领域优势，抑制美元链上霸权的加速渗透，减少对人民币地位的冲击。由于稳定币在跨境支付领域具备独特优势，人民币稳定币可以绕开现有的跨境支付结算系统，进而提高人民币跨境服务能力，加快推进人民币国际化进程。

　　人民币稳定币发展模式展望。依托于离岸人民币的使用场景，离岸人民币稳定币可以率先在跨境支付、投融资等方面进行试点。但考虑到香港本身市场规模有限，在香港试点累积一定经验后，可以逐步向内地拓展。内地由于移动支付普及度较高，且目前监管尚未松绑，因此大规模普及人民币稳定币可行性和必要性不高。更有可能的方案是在内地自贸区以及大湾区进行离岸人民币稳定币试点。

　　稳定币是一种加密货币，通过与更稳定的资产挂钩来最大限度地减少波动性，与比特币等价格波动剧烈的加密货币有所不同。

　　法币抵押型稳定币是最流行的一种稳定币，它通常挂钩一种法定货币，例如美元、欧元等。法币抵押型稳定币把法定货币的稳定性和区块链技术的创新性进行了结合。美元稳定币在法币抵押型稳定币中占比最大，典型代表为Tether发行的USDT和Circle发行的USDC。USDT是发行最早的稳定币，目前流通量和市值是最大的，与美元1:1进行挂钩，由Tether的储备金 100% 支持。2025年一季度USDT的储备资产中现金和现金等价物以及其他短期存款占比达81.5%，其他还包括贵金属、比特币、担保贷款等。USDC储备资产更为透明，100%由高流动性现金和现金等价物构成，Circle 每月发布 USDC 储备资产的证明报告。除美元外，也存在挂钩其他货币的稳定币，但规模相对较小。

　　商品抵押型稳定币以黄金、石油等实物商品的价值作为锚定基础，其运作核心是通过与特定商品建立固定兑换比例来维持价格稳定。以PAX Gold为例，每一枚PAX Gold均对应一定重量的实物黄金，且这些黄金由专业机构进行托管和审计，用户可通过相关平台实现PAX Gold与实物黄金的兑换。这种类型的稳定币将区块链的便捷性与实物商品的内在价值相结合，为投资者提供了一种将数字资产与实体商品价值关联的途径。但需注意，其价格稳定性易受所挂钩商品的市场供需、地缘政治等因素影响，当商品价格大幅波动时，稳定币价值也会随之震荡。

　　加密资产抵押型稳定币锚定其他加密货币，由于加密货币价格波动剧烈，为保障稳定币价值，通常采用超额抵押机制。以DAI为例，其早期以ETH等加密资产作为抵押品，用户需抵押超过所发行DAI价值的加密资产，当抵押资产价格下跌至一定阈值时，系统会自动触发清算机制，出售部分抵押资产以偿还债务，维持DAI与美元的锚定。现已升级为USDS的DAI，在抵押机制和风险控制上可能进一步优化，但本质仍依赖加密资产的超额抵押来抵御价格波动风险。不过，该类型稳定币的稳定性仍受加密货币市场整体行情影响，当市场出现极端行情时，超额抵押可能难以完全覆盖风险。

　　算法型稳定币不依赖任何实物资产或加密资产抵押，而是依靠预设的算法和智能合约，通过调节稳定币的发行量和销毁量来维持与锚定资产（通常为法币）的价格一致。在市场需求上升导致价格高于锚定价格时，算法会增加稳定币发行量以降低价格；当需求下降导致价格低于锚定价格时，则减少发行量以抬高价格。但这种机制对市场供需变化的反应灵敏度要求极高，一旦出现市场恐慌等极端情况，算法调节可能失效。如Terra USD（UST），其与LUNA形成共生体系，当UST价格偏离锚定价格时，本应通过LUNA的增发与销毁进行调节，但在市场大规模抛售下，该机制彻底崩溃，导致UST价格暴跌，充分暴露了算法型稳定币抗风险能力弱的缺陷。

　　近几年来，稳定币规模大幅增长。根据CoinMarketCap数据，6月29日所有稳定币市值达到2578亿美元，其中USDT规模最大，其次是USDC，USDT市值为1576亿美元，USDC市值为617亿美元，两者合计市值在所有稳定币中占比达到85%。从2020年以来，随着DeFi生态逐步成熟、跨境支付需求增加，带动稳定币规模快速扩张。2020年年初USDT和USDC规模仅为50.9亿美元，但是到2025年6月二者规模已经扩大至接近2200亿美元。

　　稳定币最初的使用场景在于加密资产交易。由于比特币等加密货币价格波动剧烈，而稳定币通过锚定某种稳定资产实现了价值的相对稳定，因此稳定币在加密市场发挥了价值尺度和交易媒介的作用，成为了连接加密货币和法币的桥梁。2014年，USDT被创立的原因就是加密货币市场价格剧烈，如果使用法币进行交易摩擦成本较高，因此需要一种稳定的交易媒介。在去中心化金融（DeFi）生态中，稳定币也是重要的基础工具。稳定币可以作为抵押品进行借贷，由于低风险性，稳定币通常是主要DeFi协议的首选抵押品。此外，稳定币也可以作为DEX流动性池中的资产来提供流动性。

　　随着稳定币不断发展，使用场景逐步向实体经济拓展。在国际贸易中，传统的跨境支付结算需要通过多家银行和SWIFT系统，速度较慢且成本高昂。如果涉及到中转行或者不常见的货币兑换，通常需要3-5个工作日，转账费用可能会达到6%以上。相比之下，使用法币稳定币进行跨境支付速度更快、成本更低。因为稳定币直接通过区块链进行点对点、无中介的转账，7*24小时运营，大大降低了交易成本，许多稳定币汇款平台的转账费用仅为0.1%至1%，结算时间也只需要几秒钟或几分钟。

　　由于美国的经济实力、军事实力以及金融市场发达，长期以来美元在全球货币体系中发挥着主导作用。根据IMF数据，2024年美元在全球外汇储备中的占比为57.8%。美元稳定币具备先发优势，是目前所有稳定币中使用最为广泛、规模最大的，美元稳定币在所有稳定币中的占比达到80%以上，更是超过了美元在全球外汇储备中的份额。稳定币在跨境支付中的便利性，拓展了美元的使用范围，尤其是在一些新兴市场。对于一些新兴市场来说，经济和金融体系都相对脆弱，更易受到内外部冲击，本币币值波动剧烈。在本币贬值时，当地企业和个人都有动力去持有美元资产来避免储蓄受损。美元稳定币1:1锚定美元，同样能够满足配置美元资产的需求。此外，受制于外汇管制，企业和个人购买美元或存在一定限制，而美元稳定币更容易进行买卖。因此部分新兴经济体对美元稳定币有较大需求，比如土耳其、巴西等。美元稳定币不断扩容，实现了对当地货币的部分替代，进而强化了美元在全球货币体系中的影响力。

　　美国《GENIUS法案》对稳定币储备资产提出了要求：稳定币必须由美元现金、银行存款或剩余期限不超过93天的短期美国国债1:1支持。随着美元稳定币规模的扩大，对美元、美债等储备资产的需求同步增加。2025年一季度末，USDT持有985.2亿美元短期美债，USDC持有248.6亿美元短期美债，两者合计持有约1234亿元。虽然在整体短期美债中占比还较小，但考虑到美国政府对美元稳定币的支持态度，以及美元稳定币使用场景越来越丰富，未来美元稳定币扩张速度可期。考虑到美国财政扩张推升了美债发行规模，美元稳定币能够成为美债潜在购买力，部分缓解美债供给压力。

　　在全球稳定币快速发展的进程中，美元稳定币在数字领域强化了美元霸权，美元主导地位从传统货币领域向数字领域延伸。因为美元稳定币规模最大，发行时间最早，已经占据了先发优势，在一定程度上也削弱了其他国家的货币主权，尤其是本币币值波动较大的国家。

　　特朗普推行“对等关税”以来，全球资本市场巨震，美元指数持续走弱，今年上半年美元指数下跌幅度达到10.7%。在美元信用动摇后，海外资金减配美元资产，全球资金进行再平衡，多元化配置是未来发展趋势。因此在国际货币体系秩序重构时期，人民币国际化发展迎来重要机遇。加快推出人民币稳定币，能够借助稳定币在数字领域优势，抑制美元链上霸权的加速渗透，减少对人民币地位的冲击。

　　近年来我国在推动人民币国际化方面进行了很多努力，人民币国际化进程提速。但相较于中国在全球GDP的排名和贸易在全球的占比，人民币在国际支付、储备货币等方面的份额相对偏低，和我国的经济体量不相匹配，人民币国际化水平有很大提升空间。根据IMF数据，2024年人民币储备货币规模为2496.8亿美元，在全球外汇储备中占比仅为2.18%。根据SWIFT数据，2024年12月人民币在国际支付中的市场份额为3.75%，在全球排名第四，而美元在国际支付中的市场份额为49.12%，人民币与美元份额差距较大。但由于人民币跨境支付系统（CIPS）在一带一路等国家的渗透率不断提升，纯CIPS直连交易不会被计入SWIFT统计中来，以及部分通过货币互换协议进行的结算也没有被纳入统计，所以SWIFT对人民币支付份额的统计较实际偏低。

　　从2018年中美贸易摩擦以来，我国对美出口份额逐年下降，对东盟等新兴经济体出口份额明显抬升，多元化贸易格局的形成增加了使用人民币结算的需求，人民币使用范围更加广泛，货物贸易人民币跨境收付金额增长较快。在此背景下，推行人民币稳定币正当其时。由于稳定币在跨境支付领域具备独特优势，人民币稳定币可以绕开现有的跨境支付结算系统，进而提高人民币跨境服务能力，加快推进人民币国际化进程。

　　特朗普上台后，积极推进美国稳定币监管法案出台，对全球稳定币监管格局带来了深刻影响。虽然各国法案在监管框架上有所不同，但均体现出对稳定币发展与创新的高度重视。5月21日，香港的《稳定币条例草案》获得通过，该条例将于8月1日正式生效。6月26日，香港发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》。政策宣言2.0和稳定币条例的发布，传达出香港致力于成为数字资产领域的创新中心的信心，同时也是能够巩固香港全球金融中心地位。

　　《香港数字资产发展政策宣言2.0》提出了“LEAP”框架，主要内容包括优化法律与监管、扩展代币化产品种类、推进应用场景及跨界别合作、人才与合作伙伴发展。《稳定币条例草案》提出了更为细化的规则，要点包括：（1）在香港发行法币稳定币或在境外发行锚定港元的稳定币，均需向金管局申领牌照；（2）储备资产市值不低于稳定币流通面值；（3）除非事先书面批准，否则每种稳定币的储备资产必须是该种稳定币所参照的相同资产；（4）储备资产必须具备高流动性和最低投资风险；（5）禁止支付利息。通过《稳定币条例》及《数字资产发展政策宣言2.0》，香港的稳定币监管体系进一步细化和完善，为人民币稳定币的发行提供了制度保障，结合香港的离岸人民币规模优势，为离岸人民币稳定币的发展提供了一份可行性方案。

　　香港是全球最大的离岸人民币中心，全球75%的离岸人民币支付交易都通过香港完成，拥有全球最大规模的离岸人民币存款。近年来贸易结算、投融资等方面对离岸人民币的需求都出现抬升，离岸人民币规模明显增长。截至2025年5月末，香港人民币存款规模达到9756亿元。此外，香港也已经建立了相对完善的稳定币监管体系。因此在香港开展离岸人民币稳定币试点，将会成为人民币国际化在数字货币路径加速的突破口。

　　内地对加密货币的监管较为严格，禁止金融机构和境内居民参与交易。香港《稳定币条例》的出台，为从制度层面上为离岸人民币的发行提供了框架，通过对金融机构发放牌照进行准入限制，加强合规管理，能够保证风险相对可控。

　　根据《稳定币条例》规定，储备资产必须具备高流动性和最低投资风险。扩大香港离岸人民币资金池体量，能够为离岸人民币稳定币提供充裕的储备资产流动性，有助于做大离岸人民币稳定币规模。通过与央行的货币互换性协议扩容、深化互联互通机制、加强跨境支付系统辐射范围等措施，离岸人民币资金池规模有望逐步扩大。

　　依托于离岸人民币的使用场景，离岸人民币稳定币可以率先在跨境支付、投融资等方面进行试点。但考虑到香港本身市场规模有限，在香港试点累积一定经验后，可以逐步向内地拓展。内地由于移动支付普及度较高，且目前监管尚未松绑，因此大规模普及人民币稳定币可行性和必要性不高。更有可能的方案是在内地自贸区以及大湾区进行离岸人民币稳定币试点。

　　CNHT（Tether CNH）是由Tether在2019年发行的离岸人民币稳定币，和离岸人民币1:1挂钩，为用户提供了一种锚定人民币的加密货币工具。CNHT 的储备资产为离岸人民币及现金等价物。CNHT的推出满足了使用人民币进行交易或者对冲的需求，同时也能够促进离岸人民币的流通。但CNHT上市以来，发展相对受限，市场规模一直较小，和美元稳定币快速扩容差距较大。原因一方面在于内地对虚拟货币严格监管，涉及人民币稳定币投资者会更为谨慎，另一方面在于美元稳定币具有先发优势，使用场景广泛，市场份额高，而离岸人民币使用场景相较于美元来说不够丰富，导致人民币稳定币需求不足。因此从CNHT的发展历程来看，在缺乏完善监管框架和广泛应用场景支持的情况下，人民币稳定币很难有较大发展。未来依托于香港发达的金融体系和政策支持，离岸人民币稳定币扩容速度预计会大幅提升。

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